Una empresa puede presentar beneficios y no generar caja. Puede tener un patrimonio neto elevado y valer poco. Y también puede ocurrir lo contrario: compañías con balances aparentemente modestos cuyo verdadero valor está en su cartera de clientes, recurrencia, organización y capacidad de generar resultados futuros. Valorar una empresa exige ir mucho más allá de leer sus cuentas anuales.
Cuando un empresario pregunta “¿cuánto vale mi empresa?”, la respuesta no debería salir de una simple multiplicación del beneficio ni de la cifra de patrimonio neto que aparece en el balance.
Antes de valorar hay una cuestión más importante:
¿La contabilidad que estamos analizando representa realmente la empresa que existe?
Ese es el punto de partida de cualquier valoración profesional.
El artículo 34 del Código de Comercio establece que las cuentas anuales deben mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, atendiendo además a la realidad económica de las operaciones y no únicamente a su forma jurídica. El mismo principio constituye uno de los pilares del Marco Conceptual del Plan General de Contabilidad.
Pero que unas cuentas estén formalmente presentadas no significa necesariamente que sean una fotografía económica perfecta de la compañía.
Y ahí empieza el trabajo del economista.
El primer error: confundir valor contable con valor de empresa
Imaginemos una sociedad con este balance simplificado:
| Concepto | Importe |
| Activos | 1.500.000 € |
| Deudas | 900.000 € |
| Patrimonio neto | 600.000 € |
¿Vale la empresa 600.000 euros?
No necesariamente.
Puede valer 300.000 euros, 1,5 millones o incluso más.
El patrimonio neto es una magnitud contable. El valor empresarial responde a una pregunta diferente: qué capacidad tiene ese negocio para generar beneficios y caja en el futuro y qué riesgo existe de que esos resultados no se mantengan.
Por eso, en una operación de compraventa de una empresa, el balance constituye el punto de partida, pero rara vez el punto de llegada.
Una cosa es el balance y otra la empresa real
La contabilidad intenta representar económicamente una compañía. Y una buena contabilidad debe hacerlo con información relevante, fiable, íntegra, comparable y clara, requisitos expresamente recogidos en el Plan General de Contabilidad.
Sin embargo, existen numerosas circunstancias que pueden provocar que la fotografía contable se aleje de la realidad económica.
No siempre existe fraude o manipulación intencionada. A veces encontramos simplemente:
- errores contables acumulados durante años;
- saldos que nunca fueron regularizados;
- deterioros no contabilizados;
- créditos incobrables mantenidos como activos;
- existencias sobrevaloradas;
- deudas antiguas que continúan apareciendo en balance;
- gastos o ingresos imputados a ejercicios incorrectos;
- operaciones con socios incorrectamente registradas;
- inversiones contabilizadas como gastos o gastos activados como inversiones.
En otras ocasiones, sin embargo, existe lo que coloquialmente podríamos denominar un balance maquillado: una contabilidad que, sin necesidad de inventar toda la empresa, transmite una imagen significativamente mejor —o peor— que su verdadera situación.
Detectarlo es fundamental antes de fijar un precio.
Las ocho señales que nos hacen desconfiar de un balance
1. Clientes que crecen mucho más que las ventas
Una empresa vende 3 millones de euros anuales, pero acumula 1,4 millones en clientes pendientes de cobro.
La pregunta no es únicamente cuánto debe la clientela.
La pregunta correcta es:
¿Cuánto de esos 1,4 millones se va a cobrar realmente?
Hay que obtener antigüedad de saldos, analizar impagados, confirmar clientes y estudiar si existen créditos de ejercicios anteriores que deberían estar deteriorados.
Un crédito de 100.000 euros que nunca se cobrará no vale 100.000 euros por aparecer en la cuenta 430.
Económicamente puede valer cero.
2. Una caja extraordinariamente elevada
Es relativamente frecuente encontrar balances de pequeñas y medianas empresas con importantes cantidades contabilizadas en caja.
50.000 euros.
100.000 euros.
Incluso varios cientos de miles.
Pero el análisis profesional exige una comprobación elemental:
¿Ese dinero existe físicamente?
Si la contabilidad refleja 250.000 euros de caja pero únicamente existen 20.000, tenemos un problema patrimonial de 230.000 euros.
La empresa que creíamos analizar simplemente no era esa empresa.
3. Existencias que nunca disminuyen
Las existencias son otra de las partidas especialmente sensibles.
Un stock contabilizado por 800.000 euros puede contener:
- mercancía obsoleta;
- productos deteriorados;
- referencias que llevan años sin rotar;
- errores de inventario;
- mercancías valoradas por encima de su valor recuperable.
En una valoración empresarial, no basta con conocer el saldo contable.
Hay que estudiar rotación, antigüedad, margen y posibilidad real de venta.
Porque un almacén lleno no siempre significa patrimonio. En ocasiones significa dinero inmovilizado que difícilmente se recuperará.
4. La cuenta con socios se convierte en un cajón de sastre
Las cuentas 551, 552 y otras cuentas corrientes con socios y administradores merecen una atención especial.
Cuando presentan movimientos constantes o saldos significativos debe reconstruirse su origen.
- ¿Son préstamos?
- ¿Dividendos?
- ¿Aportaciones?
- ¿Gastos particulares?
- ¿Entregas de efectivo?
- ¿Operaciones pendientes de formalización?
Una cuenta con socios mal explicada puede esconder no solamente un problema contable, sino también una contingencia fiscal.
Y cualquier comprador racional descontará esa contingencia del precio.
5. Beneficios que existen en la cuenta de resultados, pero no en el banco
Es probablemente una de las pruebas más reveladoras.
Si durante varios ejercicios una sociedad declara beneficios importantes pero:
- aumenta continuamente su deuda;
- consume toda su financiación;
- no acumula tesorería;
- incrementa clientes;
- necesita aportaciones permanentes de los socios,
- debemos preguntarnos dónde están esos beneficios.
Beneficio contable y generación de caja no son lo mismo.
Por eso una valoración rigurosa analiza conjuntamente cuenta de resultados, balance y flujos de efectivo.
6. Deudas que no aparecen
También existe el problema contrario a inflar activos: no reconocer correctamente todos los pasivos.
Puede haber:
- impuestos pendientes;
- litigios;
- indemnizaciones;
- compromisos laborales;
- deuda financiera;
- préstamos de socios;
- facturas pendientes;
- garantías concedidas;
- inspecciones tributarias;
- contingencias con Seguridad Social.
Una empresa aparentemente libre de deuda puede tener obligaciones económicas que todavía no aparecen claramente reflejadas.
El comprador no adquiere únicamente activos y beneficios.
También adquiere riesgos.
7. Gastos extraordinarios… todos los años
Cuando analizamos el resultado para valorar una empresa realizamos lo que técnicamente denominamos una normalización del beneficio o del EBITDA.
Supongamos:
EBITDA contable: 250.000 euros.
La dirección sostiene que existen 100.000 euros de gastos extraordinarios.
EBITDA normalizado: 350.000 euros.
Puede ser correcto.
Pero si esos mismos “gastos extraordinarios” aparecen todos los ejercicios, probablemente hayan dejado de ser extraordinarios.
El verdadero trabajo consiste en separar: lo excepcional de lo estructural.
8. Dependencia excesiva del propietario
Existe además algo que normalmente no aparece en ningún balance.
El empresario.
Una compañía puede facturar 5 millones de euros y ganar 500.000, pero si:
todos los clientes dependen personalmente del propietario;
él realiza las ventas; mantiene las relaciones bancarias; decide precios; dirige el personal; conoce todos los procesos; y no existe un equipo capaz de sustituirlo, el riesgo para un comprador aumenta considerablemente.
Y cuanto mayor es el riesgo, menor será normalmente el múltiplo de valoración que estará dispuesto a pagar.
Del beneficio contable al beneficio real
Supongamos una empresa que presenta:
Resultado antes de impuestos: 180.000 euros.
Antes de aplicar cualquier múltiplo deberíamos preguntarnos:
| Ajuste | Efecto |
| Resultado contable | 180.000 € |
| + Retribución del socio por encima de mercado | +40.000 € |
| + Gastos personales soportados por la sociedad | +20.000 € |
| + Gasto extraordinario no recurrente | +30.000 € |
| – Coste de contratar un director que sustituya al propietario | –60.000 € |
| – Gastos recurrentes incorrectamente considerados extraordinarios | –15.000 € |
| Resultado económico normalizado | 195.000 € |
La diferencia parece pequeña.
Pero si el comprador utiliza un múltiplo de cinco veces resultados, esos ajustes pueden modificar el precio de la operación en cientos de miles de euros.
De ahí que la calidad de la contabilidad influya directamente en el valor de venta de una empresa.
¿Cómo valoramos entonces una empresa?
No existe un único método válido para todos los negocios.
Entre los procedimientos más habituales se encuentran:
Descuento de flujos de caja
Proyecta la capacidad futura del negocio para generar caja y actualiza esos flujos teniendo en cuenta el riesgo.
Conceptualmente es uno de los métodos más sólidos porque una empresa vale, en gran medida, por el dinero que podrá generar en el futuro.
Su principal dificultad es evidente: hay que realizar previsiones razonables.
Múltiplos de EBITDA
Es habitual escuchar:
“Las empresas de este sector se venden a cinco veces EBITDA.”
Puede ser una referencia útil, pero encierra un peligro.
Antes de multiplicar hay que saber qué EBITDA estamos multiplicando.
Si el EBITDA está distorsionado, también lo estará la valoración.
Además, dos empresas con idéntico EBITDA pueden valer cantidades muy diferentes si una tiene:
- ingresos recurrentes;
- clientes diversificados;
- poca deuda;
- buenos márgenes;
- crecimiento;
- equipo directivo autónomo;
mientras la otra depende de tres clientes y completamente de su propietario.
Valor patrimonial ajustado
Tiene especial importancia en sociedades patrimoniales, inmobiliarias o negocios donde los activos representan una parte esencial del valor.
Pero tampoco consiste en copiar el patrimonio neto del balance.
Es necesario sustituir determinados valores contables por valores económicos reales y revisar simultáneamente los pasivos existentes.
El comprador no compra el pasado: compra el futuro
Esta es probablemente la idea más importante de una valoración empresarial.
Los balances históricos sirven para comprender qué ha ocurrido.
Pero quien adquiere una compañía paga fundamentalmente por lo que espera que ocurra después.
Por eso tienen especial relevancia:
la recurrencia de ingresos, la fidelidad de clientes, la evolución de los márgenes, el crecimiento, la generación de caja, la dependencia de personas clave, la concentración de clientes, la posición competitiva y la capacidad de funcionamiento autónomo del negocio.
Una empresa organizada y predecible suele ser más valiosa que otra que obtiene el mismo beneficio dependiendo permanentemente de su propietario.
La contabilidad también puede destruir valor
Existe un aspecto que muchos empresarios descubren demasiado tarde.
Durante años pueden considerar la contabilidad exclusivamente como una obligación destinada a presentar impuestos.
Cuando llega el momento de:
- vender la empresa;
- incorporar un inversor;
- solicitar financiación;
- transmitirla a la siguiente generación;
- realizar una reestructuración societaria,
descubren que la calidad de sus estados financieros afecta directamente a la credibilidad y al valor del negocio.
Un posible comprador que encuentra saldos sin justificar, cajas imposibles, préstamos de socios sin documentar, existencias dudosas o importantes diferencias entre contabilidad y realidad no suele interpretar esas incidencias de forma neutral.
Las interpreta como riesgo.
Y el riesgo tiene precio.
Normalmente, a la baja.
Antes de vender una empresa hay que prepararla
Por eso, una operación empresarial bien planificada debería comenzar bastante antes de recibir una oferta.
Desde nuestra perspectiva como economistas y asesores fiscales, antes de valorar una compañía conviene realizar un verdadero diagnóstico económico, contable y fiscal.
Entre otros aspectos:
1. Reconstruir la imagen fiel del balance.
2. Depurar clientes y proveedores antiguos.
3. Revisar existencias y deterioros.
4. Conciliar bancos, financiación y tesorería.
5. Analizar operaciones con socios y vinculadas.
6. Identificar contingencias fiscales, laborales y mercantiles.
7. Normalizar EBITDA y resultados.
8. Separar gastos empresariales de gastos particulares o extraordinarios.
9. Analizar la capacidad real de generación de caja.
10. Determinar qué parte del beneficio puede mantenerse después de la salida del propietario.
Solamente después tiene sentido hablar de múltiplos y precio.
Una cifra puede ser exacta y estar equivocada
En valoración de empresas existe una peligrosa sensación de precisión.
Una hoja de cálculo puede concluir que una compañía vale exactamente:
2.437.618 euros.
La cifra tendrá seis dígitos y parecerá científicamente calculada.
Pero esa precisión carece de utilidad si partimos de:
- ventas no recurrentes;
- márgenes irreales;
- activos sobrevalorados;
- deuda incompleta;
- beneficios no normalizados;
- previsiones excesivamente optimistas.
La valoración empresarial no consiste simplemente en aplicar fórmulas.
Consiste, sobre todo, en comprender económicamente el negocio que existe detrás de los números.
La mejor valoración empieza antes de la valoración
Una buena empresa no es solamente aquella que obtiene beneficios.
Es aquella capaz de demostrar:
- de dónde proceden;
- por qué se producen;
- cuánto efectivo generan;
- qué riesgos soporta;
- y por qué esos resultados podrán mantenerse.
Una contabilidad ordenada no incrementará artificialmente el valor de una compañía.
Hace algo mucho más importante:
permite demostrar el valor que realmente tiene.
Y cuando llega una negociación con un comprador, un fondo de inversión, una entidad financiera o un nuevo socio, esa diferencia puede representar cientos de miles —o millones— de euros.
Porque para conocer cuánto vale una empresa, antes debemos asegurarnos de que el balance nos está contando qué empresa tenemos realmente delante.
ROMEHU CONSULTORES
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